中金公司: 明年黑色系仍是上有顶下有底的状态

中金公司发布黑色金属2024年展望认为，在连续两年下滑后，得益于外需的大幅放量与内需的企稳，预计今年中国的粗钢产量或将小幅回升。但以长周期视角而言，依然维持中国人均钢材消费已基本见顶的判断。自1981年起中国粗钢产量处于持续上升的趋势之中（期间只有2015年粗钢产量增速为负），主要驱动在于以地产和基建为基础的城镇化，以及投资和出口导向的工业化。但正如今年7月政治局会议所提出的，“房地产供求关系已经发生重大变化”。因此中金公司认为中国的住房需求大概率已触顶并进入下行周期，城镇化进入末期后传统基建新增空间也较为有限，这可能意味着中国可能已经迈过了钢材需求S型曲线的第二个拐点，进入了平台区。

中金公司认为，地产周期下行，但黑色金属市场经历的调整却相对温和。站在更高的视角来看，铁矿等价格的韧性可能反映了铁元素在全球范围内的紧缺（铁矿资本开支不足+废钢替代慢），以及钢铁产能地域分布不均（新兴经济体产能缺口带动中国出口），焦煤价格也体现了国内外主焦煤的稀缺性。因此，国内需求负反馈向上游原材料的传导并不顺畅，铁矿与焦煤价格依然颇具韧性，历史比较来看依然偏高，成本底支撑了黑色系的价格中枢。国内下游需求在逆风中也有结构亮点，但在地产拖累下，需求上限依然制约了价格的上行空间。中游冶炼端的利润则双向承压，主动去库缓解了产需短期矛盾但产能端的长期压力依然存在。在迈过需求拐点进入平台区后，三条新的产业主线逻辑也逐渐清晰，可能将成为主导今明两年的主要驱动。

总的来看，2024年国内需求依然面临着地产存量收缩等不利因素，但财政加码可能继续托底钢需。欧美、日韩等需求有回暖的预期，但海外产能投复产或使钢材出口面临竞争，量价或难两全。国内钢厂利润将面临双向压力，产量或产能的调节或是可选项。中金公司预计2024年内需小幅回升，粗钢产量同比持平，生铁产量小幅下滑。全球范围内，印度、东南亚或渐渐成为铁矿石、焦煤需求的增量来源，主流矿山产量的增长预期和供应不确定性并存，铁矿平衡仍难言大幅宽松。焦煤也面临着竞争进口资源的问题，海运煤价或提供边际支撑。从价格表现看，明年黑色系仍是上有顶下有底的状态，预计螺纹、铁矿、焦煤的均价分别为3813元／吨、100美元／吨和1900元／吨。