01前期回顾
近期大宗商品的主要逻辑在于全球能源短缺预期有所减弱，国内煤炭价格大幅下跌，国外天然气价格受俄罗斯供应影响出现回落。这导致“碳元素”相关商品如动力煤、焦煤、焦炭，煤化工相关商品如甲醇、尿素、乙二醇、PVC等品种都出现了调整，其他高耗能品种如硅铁、硅锰、铝、锌、钢材也都是处于一个回落的状态。
02背景分析
能源价格方面来看，煤炭供给弹性正在逐步抬升，天然气在俄罗斯计划增加对欧输气量后或面临大幅调整，原油中期供需维持紧平衡或推动价格偏强运行。动力煤方面，随着生产端保供增产的效果显现，在电煤端库存达到安全边际后，市场供给弹性也将逐步提升。随着主产区内蒙古9800万吨、山西5500万吨等核增产能陆续进入生产序列，后期供暖期保供产能仍有部分临时核增可以发挥作用，预计日产量11月即可突破日产1200万吨，煤炭极度紧缺的局面将有所好转。天然气方面，10月28日普京表示计划增加对欧洲的储气量，天然气价格高位暴跌11-12%，市场逻辑发生重大转折，但能否切实落实，需关注欧洲天然气库存变化，若俄罗斯确实加大对欧输气量，天然气价格将延续大幅调整。原油短期波动加大，中期供需维持紧平衡或推动价格偏强运行，原油供应维持偏紧局面，但需要警惕伊核协议谈判对市场的冲击，原油需求表现旺盛，表现在全球炼厂检修逐步结束，当前成品油库存普遍偏低、且裂解利润较好，补库需求强劲，另外部分经济体放开国际旅行限制，利于航煤需求恢复。
03核心逻辑
?从需求方面来看，全球经济面临见顶压力，美联储taper年内大概率实施，这将使没有供给端支撑的商品价格雪上加霜。观察美国经济，可以发现近期消费端及耐用品新增订单数据表现较好，显示美国经济具有韧性，但持续上涨的能源价格，以及因疫情导致的结构性失业问题使得美国长期通胀预期维持高位，这对美国经济复苏动力产生负向影响，抑制需求。而欧元区经济主要受到疫情影响，同样不利于大宗商品需求。本周欧元区平均单日新增感染人数已达25万人，连续第三周上升。欧元区经济景气指数、投资者信心指数、工业生产指数分别下滑。预期至明年年中前，欧元区将维持宽松政策，需求端利空商品价格。国内需求端可以看到是非常疲弱的，紧信用格局不变，房地产持续走弱，基建没有发力，整体宏观需求都非常弱。
?在经济增长动力换挡前，国内经济面临房地产着陆和基建调控的平衡问题。房地产方面，地产调控趋严，“三道红线”约束房企，“贷款集中度要求”约束银行，“供地两集中”约束地方政府，这使得施工端投资面临压力；制造业方面，尽管出口仍有一定韧性，但考虑海外经济见顶，同样具有不可持续性；流动性方面，9月社融与8月社融相比数据基本不变，体现宽货币紧信用格局持续，短期内信用难宽。这些情况明显限制了国内经济增长的合理节奏，也限制了当前国内大宗商品的需求。尽管后期地产资金可能边际缓解，基建投资有望反弹。但考虑到好项目相对匮乏及监管措施，年内基建投资反弹高度或有限。
04未来判断
整体来看，近期天然气、煤炭价格的回调使得供给端端对商品价格的支撑有所减弱，当供给和成本的因素没有边际驱动之后，需求疲弱的现实就立马成为了主要矛盾。九、十月份消费旺季不旺，螺纹钢、铝、锌以及玻璃、PVC等商品都在累库。从后期来看，我们认为对需求疲弱的交易将成为四季度的主矛盾，前期和煤炭紧缺和高能耗相关的品种涨幅越高，调整压力相应也会越大。
来源：图解大宗
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