2024年欧元区经济复苏面临巨大不确定性

2023年，欧元区虽然通胀水平显著回落，但经济增长却趋于停滞，高利率对经济的抑制作用仍在加剧。包括欧洲中央银行在内的权威机构均认为，2024年欧元区不会出现严重衰退，仍可实现低增长。但越来越多的经济学家警告，欧元区滞胀风险真实存在，经济复苏面临巨大不确定性。

从已经公布的数据来看，2023年欧元区经济放缓的程度大大超出了欧洲央行的预期。2022年四季度以来的四个季度中有三个季度的库存投资对GDP增长的贡献为负，表明欧元区仍处于去库存的周期中。

欧元区采购经理人指PMI数显示，这一地区制造业已经连续一年多在50荣枯线下运行，综合PMI低于这一水平也已经有7个月之多。2023年下半年出现技术性衰退（连续两个季度GDP环比下降，欧元区三季度GDP环比-0.1%，同比零增长）的可能性很大。

图表一欧元区采购经理人各指数PMI变化

数据来源：标普全球公司&汉堡银行

注：12/2023为初值

欧洲央行的最新预测认为，欧元区2023年GDP增速将从前一年的3.4%回落至0.6%。同时该央行还进一步下调了2024年的增长预期（0.8%）。

该央行还明确指出，对于2024年欧元区经济复苏预期是建立在私人消费和出口增加，同时没有新的不利冲击、信心可能会恢复的前提下。

德、法两个欧元区最大的经济体前景均不乐观。欧元区2024年不仅面临通胀回落的不确定性，金融体系也可能存在危机风险。

在下调欧元区未来一年经济增长预期方面，国际权威机构的观点非常一致（见图表二），但对于2024年该地区通胀的走势，则存在一定的分歧。不同于欧洲央行，欧盟委员会、国际货币基金组织上调了最新的通胀预期。

图表二国际机构对欧元区未来两年GDP增速和通胀率的预测

来源：欧洲央行

注：*总部位于英国伦敦的全球宏观经济调查公司，每月对700多位经济学家进行调查。

事实上，自欧洲央行12月货币政策会议以来，出现一系列对于欧元区通胀回落趋势十分不利的事件。

首先，红海危机加剧，显著推高了货运价格，而且阻碍了原油价格的进一步回落。红海危机会持续多久，其对欧洲供应链的影响会在多大程度上推升价格目前还很难评估，但可以肯定的是地缘政治风险仍处在上升期，加大了通胀回落的不确定性。

其次，德国突然恢复“债务刹车”，导致碳排放价格可能上涨33%-50%，而农业柴油补贴取消也不利于食品价格涨幅的如期回落。

德国商业银行研究报告称，1月份德国的通胀率可能再次接近4%。该指标11月跌至3.2%，为两年半以来的最低水平。

慕尼黑Ifo经济研究所对数千家公司进行的一项调查也表明，12月价格预期指数较上月明显攀升。未来几个月，预期提高价格的公司明显增多。这意味着通胀率的下降可能会暂时停止。

分析人士指出，欧洲央行原本预期各国政府退出2022年以来实施的救济措施对欧元区经济的负面影响很小，但德国的突然“刹车”却让这样的判断产生了变数。

位于德国曼海姆的莱布尼茨欧洲经济研究中心的经济学家弗里德里希·海涅曼表示，欧洲股市已经在庆祝预期中的降息，市场定价的中长期融资利率也随之大幅下降。这削弱了欧洲央行全力控制通胀的行动，可能预期的降息越早，实际的降息来得越迟。1月份的通胀数据对降息的判断至关重要。

12月份德国Dax指数几乎每天都创下历史新高。然而，企业的预期与此完全不符。科隆德国经济研究所（IW）调查的47个协会中，有30个协会认为目前的情况比一年前能源危机时还糟。其中包括机械工程、电气、建筑和零售等员工众多的关键行业。

德国复兴信贷银行公布的12月KfW-ifo中小企业商业景气指数在回升仅2个月后再次显著下行，其中企业对未来六个月的预期更加悲观，特别是制造业。当月大型企业的商业景气指数也在下降。而且中小企业销售价格预期连续四个月上升，已经超过长期平均线。这家政策性银行认为，实现通胀目标的道路正在变得更加崎岖。

荷兰国际集团ING宏观研究部负责人卡斯滕·布里兹斯基（Carsten Brzeski）表示，欧元区滞胀风险真实存在。对此，欧洲央行的政策重点是通胀问题，而不是应对经济停滞问题。

由于证券市场已经提前为通胀回落欧美降息、经济软着陆进行了定价，一旦出现意外引发金融市场大幅波动的可能性很大，这给欧洲金融体系危机风险埋下了不小的隐患。

不仅如此，欧元区有史以来最激进的货币紧缩的影响仍在持续。虽然当前债券收益率的下降速度甚至超过了通货膨胀，但这并没有改变欧元区国家债务快速增加的事实。房地产行业也存在类似的融资风险问题。低迷的经济前景还威胁着非银行机构的债务偿还能力。总之，欧元区的金融稳定前景依然脆弱，且面临诸多不确定性因素带来的冲击。

欧洲央行数据显示，截至2022年末，住宅房地产贷款约占欧元区银行贷款总额的30%，商业房地产则约占10%。全部房地产贷款中有三分之一授予了房地产企业（银行的风险敞口约为13%）。

欧洲央行指出，欧元区银行在商业房地产市场的风险敞口虽然较小，本身不太可能导致系统性风险，但如果在更广泛的市场压力下，该领域的损失可能会被放大。

2022年2月至2023年3月期间，穆迪对40%的欧洲房地产公司进行了负面评级，并指出其中70%的公司债务／资产比率不断恶化。

欧洲央行认为，融资成本的上升可能会导致银行向亏损的房地产企业发放的贷款比例翻倍，考虑到房地产企业较高的融资成本和较低的盈利能力将持续数年，因此银行对房地产企业的贷款风险也不容小觑。